姚原中国证券监督管理委员会科技监管局局长

纸媒时代，证券形式为纸质凭证，以“字”为根据； 电子化时代，证券无纸化以《第三方电子簿记》为依据； 在数字时代，证券的形式是可靠的数字证书，以“数字”为根据，可以称为“数字证券”。 数字证券的分布式账本本身是CSD、SSS，是天然的交易报告库(TR )、PS，也可以在链条上进行去中心化资产交易和CCP清算，是一种全新的金融基础设施。

资料来源| 《当代金融家》杂志2021年第9期

虽然区块链技术发端于2009年开始的全球数字货币浪潮，但其对金融的影响远远超出了数字货币领域。 基本上，它创造了新的价值登记和交换技术，是账本技术继电子化之后又一次巨大的飞跃。 如果说证券无纸化、电子化业务处理是基于信息技术的第一次金融基础设施革命，那么证券数字化、去中心化业务处理可能是基于信息技术的第二次金融基础设施革命。

1信息技术进步与证券无纸化、电子化发展

世界上可验证的最古老的股票由荷兰东印度公司于1606年9月9日发行。 那个被印刷在纸上，登载着投资者名单、发行者、金额等信息和相关人员的签名。 这是股东权益的纸上谈兵的合同，立字为证。

纸质证券的缺点是，证券收付需要纸质移动，涉及印刷、储存、运输、交付、盖章、背书等一系列操作，步骤多、流程长、效率低。 随着证券交易量的急剧增加，纸质证券交易越来越乏力，终于在20世纪60年代末爆发了证券史上的纸质作业危机(Paperwork Crisis )。 1968年，纽约证券交易所日均股票交易量为1600万股，是1950年日均200万股的8倍。 由于延迟的接收处理，大量订单未及时交货。 纽约证券交易所必须缩短每天的交易时间，周三停业一天，处理积压的纸质文件。

为了解决纸质作业危机，欧美证券业建立了中央证券寄存(Central Securities Depository，CSD )制度和证券名义持有制度，通过多层次的第三方簿记形式，实现了纸质证券的非移动化交接，大大提高了证券的领取效率。 但是，证券仍然以纸张为主，与纸张证券相关的成本、风险和效率依然存在。

到20世纪80年代末，计算机存储和通信成本大幅下降，证券无纸化已成为可能。 证券作为发行的一环，使用电子账本记录代替纸质凭证，整个业务流程采用高效的电子化处理。 1989年，澳大利亚开展了证券无纸化改革。 1992年、1995年、2001年，英国发布了三部《无纸化证券法》，开展了证券无纸化改革。 其他国家有芬兰、挪威、爱沙尼亚、拉脱维亚等。 我国资本市场在20世纪90年代初成立时也实现了证券的全面无纸化，在国际上处于领先地位。

2区块链技术带来的新型金融基础设施“革命”

在传统的金融基础设施框架中，中央证券委托保管(CSD )、证券结算系统(Securities Settlement System，SSS )、中央对方)、中央银行(CCP )、支出CCP、PS等中心机构在中央服务器上增减证券账户或资金账户的余额，完成证券和资金的转移。

另一方面，在基于区块链的金融基础架构框架中，钱包的地址将代替账户。 顾客不需要在特定的中心机构开户，在本地生成其私钥，从那里导出公钥，转换钱包的地址，就像自己开户一样。 这是第一个区别。 其次，分布式账本代替了中心账本。 每个客户都有账本，大家共享、共享账本信息。 账面就像证券市场的信息披露，是公开、透明、可追溯的。 然后，所有人都可以参加记账，成为记账者。 再次，在价值形式上，使用了未支出的交易力(Unspent Transaction Output，UTXO )代替账户余额。 这不是第三方账面记录的数量，而是一般商定的价值请求权。 最后，在解决价值转移的“双花”问题上，共识算法利用经济激励兼容设计代替了第三方背书，解决了没有可靠中介人时的造假问题。

纸媒时代，证券形式为纸质凭证，以“字”为根据； 电子化时代，证券无纸化以《第三方电子簿记》为依据； 在数字时代，证券形式是可靠的数字证书，以“数字”为根据，我们可以称为“数字证券”。 它不依赖于第三方，数字证券的分布式账本本身可以是CSD、SSS，是天然的交易报告库(TR )，也可以是PS。 除证券登记结算外，还可以应用智能合约技术，在数字证券分布式账本上编码当前证券交易和CCP的业务逻辑，并通过算法实现，在链条上直接开展去中心化资产交易和中央对双方清算。 这是一种可以将证券交易、CSD、SSS、PS、CCP、TR一体化的新型金融基础设施。

目前，很难论断基于区块链的新金融基础设施是否需要比传统金融基础设施更具优势，至少在性能方面还在争论之中。 但不可否认，它确实为我们提供了与中心模式完全不同的金融基础设施技术方案。 在某些方面，其优点很显着。

例如，系统的抗攻击性和稳健性。 如果节点发生故障，只要共识算法所需的节点能够运行，区块链系统的可用性就不会受到影响。 认证节点可以恢复，而与系统停机无关。 区块链系统比中央服务器的单点故障风险更有优势。 近年来，多伦多证券交易所、东京证券交易所、新加坡交易所、孟买证券交易所、纳斯达克交易所等，由于黑客入侵和技术故障，交易所的交易系统发生过故障。 最严重的是2020年8月新西兰证券交易所连续5个交易日遭遇网络攻击，交易多次被中断。 完全开放、赤裸裸的比特币网络系统自2009年投入运行以来，还没有因网络攻击而瘫痪，非常稳定。

就像系统的开放性和普适性一样。 传统的金融基础设施不仅封闭，而且分割、以邻为界，信息交流效率低、成本高。 基于区块链的新金融基础设施不受传统账户体系和封闭网络的约束，具有更强的金融普惠，并且可以在同一网络上连接各主体，整合各金融基础设施功能，实现统一、无缝、普惠、便捷在零售、跨境、异地等分割度高、痛点突出的场景中发挥积极的表现。

3基于区块链的新型金融基础设施构想

基于区块链的新型金融基础设施已成为证券业关注的焦点。 例如，澳大利亚证券交易所计划采用基于区块链技术的系统来代替现有的电子结算系统。 瑞士证券交易所提议设立基于区块链技术的数字资产交易所(SIX Digital Exchange，SDX )。 美国证券托管结算公司(DTCC )进行了基于区块链的证券回购交易后处理试验。 德国的国家区块链战略提出从数字债券入手，推进基于区块链技术的证券发行和交易。 但是，证券业在区块链技术上的应用和探索，与全球数字货币浪潮相比显得有些冷清。

在证券行业，应该说基于区块链的新金融基础设施的探索才刚刚开始。 应该怎么建设呢？ 不同证券品种的技术方案是如何设计的？ 适当的业务流程和运营是如何进行的？ 关键点在哪里？ 在具体场景中如何发挥区块链技术的积极作用？ 传统的金融基础设施会消失吗？ 新角色是什么？ 新型金融基础设施的风险点在哪里？ 应该如何监督这些问题还不清楚。 为此，需要一个系统、完整的理论框架来指导基于区块链的新型金融基础设施的实践探索。 本部分提出了基于区块链的新型金融基础设施的基本框架构想(见图1 )。

日本电信公司帐簿

作为新一代的价值登记和交换技术，区块链技术最有可能率先在证券登记结算领域应用。 也就是说，证券交易和清算流程不变，前端依然由证券交易所负责交易，由中央竞争对手(CCP )负责清算，后端转换为基于区块链的证券登记结算系统(简称“DLT-CSD”) 这是一个基本框架。 基本框架对现有金融市场基础设施结构的变化很小。 DLT-CSD账本至少可以包括证券登记结算机构、证券交易所、证券公司、商业银行、证券发行人(上市公司)、投资者、央行、证券监管部门8种节点，具有与传统CSD完全相同的金融基础设施功能，但实现形式根本

证券存款和证券账户

证券持有人持有的证券在上市交易时，必须全部保存在CSD中。 在传统的CSD模式下，CSD为每个投资者开设账户，证券存入后，投资者持有的证券权益表现为CSD账上的账户余额，而在DLT-CSD模式下，传统的证券账户成为钱包地址，证券相应地保存在分布式账上并被加密， 加密的数字资产指向投资者的钱包地址，只有投资者的私钥才能打开。 私钥是非常保密的，在本地通过椭圆曲线算法，从那里导出公钥，进行两次散列运算，进行数据的编码整合，生成钱包地址这一长位数。

证券登记结算

证券登记是指认定证券持有情况，包括初始登记、变更登记，也就是证券结算和注销登记。 首先说明注册变更，传统的CSD以账户余额增减的形式记录证券的归属和变动，而在DLT-CSD账本上，数字流动是价值流动，数字化证券直接点对点流动，不依赖于第三方中介机构。 具体流程为，支付权证的一方首先知道权证获得者钱包的地址和公钥，用对方的公钥加密证券消息，然后用自己的私钥签名，进行全网广播。 全网在收到证券转账信息后，通过共识验证该证券的转账信息是从哪个地址发送的，想转账到哪个钱包地址，最终领取方用自己钱包地址的私钥解开证券转账信息获取证券。

对于初始登记和退出登记，为了保障公开发行、证券登记等相关监管政策的落地实施，DLT-CSD可以采用双重签名机制。 也就是说，只有在证券发行人、证券监督管理部门和公证人都签署后，证券发行人才能开始初始登记和退出登记。 交易名义变更或非交易名义变更办理变更登记，未经证券监督管理部门和公证人签名办理。

集中交易不变更现有交易即结算业务链，交易订单经CCP清算后，送到DLT-CSD账上，结算参与者签名确认，并向DLT-CSD账上提交证券转账指令进行变更登记。 在DLT-CSD系统和PS系统之间，通过权证货款防范机制(后面将详细论述)，实现证券结算和资金结算的原子性和最终性。

公司的服务

传统的CSD为上市公司提供的服务包括查询证券持有人名单、分发权益、网络投票服务等，但在DLT-CSD的环境下，这些服务由智能合约自动执行。 证券发行人作为账本节点，与自动获取证券持有人名单的初始登记一样，证券发行人通过双重签名机制，进行股利发行等权益分发的分布式账本本身就是投票系统，因此可以在DLT-CSD账本上直接进行网络投票。

4结语

在数字化技术手段下，基于区块链的新型金融基础设施是可行的、可控的，监管也更加准确，因而得到规范。 块状账簿不易伪造，不易篡改，且具有可追溯性，易于鉴定，因此是透明的。 它以金融服务更加自由、开放、有活力、可靠的技术为基础，容错性强、韧性强。 因此，是符合“规范、透明、开放、活力、强韧”五大标准的新型金融基础设施，潜力无限，前景广阔。

|本论文仅为作者学术研究的观点。 不代表工作单位的意见